創業板于2009年10月30日設立，上市時間最長的公司也不到1年，很難想象這些公司會出現諸如破產這樣的重大變故。

    但是，難以發生并不代表這樣的風險不存在，當實際控制人為了股權利益而隱瞞利潤下滑、資產減值等諸多隱患時，危險就會走近。

    《投資者報》數據

    研究部以美國學者阿爾曼（Altman）發明的Z值破產風險系數，衡量目前A股創業板上市公司的破產風險。根據最終計算結果，向日葵的破產風險系數處于高危區間，在所有創業板公司中排名居首。

    另外，還有35家公司計算出的破產風險系數處于灰色區域，即存在一定的破產風險，投資者應當予以關注。

    通過對5個變量的分析表明，36家高風險公司與其他公司的劣勢在于資產結構風險，盡管它們的業績表現優秀，但投資者應關心盈利高增長的安全性。

    如何評估破產風險

    美國財務專家阿爾曼在上世紀六十年代，發明出一種通過多變模式來預測公司破產風險的分析方法，被稱為Z值分析法。

    阿爾曼在制造企業中分別選擇了33家破產企業和良好企業為樣本，收集了樣本企業資產負債表和利潤表中的有關數據，并通過整理從22個變量中選定預測破產最有用的五個變量，經過綜合分析建立了一個判別函數：在這個模型中他賦予5個基本財務指標以不同權重，從而計算產生破產風險系數——“Z”值。

    在Z值模型中的5個變量是X1（營運資產/總資產）、X2（留存收益/總資產）、X3（息稅前利潤/總資產）、X4（所有者權益/總負債）、X5（銷售收入/總資產）。這5個變量的權重分別是0.717、0.847、3.11、0.42和0.998。

    也就是說，破產風險系數Z值=0.717(X1)+0.847(X2)+3.11(X3)+0.420(X4)+0.998(X5)

    有意思的是，盡管這一模型中的指標和權重無法證實其合理性，但在實際應用中卻非常有效。

    利用這一模型，阿爾曼以33家破產公司和33家非破產公司為樣本進行檢驗后發現，Z值分析法正確預測了這66家公司中63家的命運。由此，破產風險系數Z值分析法得到廣泛應用。

    根據實證分析，阿爾曼提出判斷破產風險的幾個臨界值，當Z值大于2.9時，表明不存在破產風險，當Z值小于1.2時，表明公司存在較高的破產風險，當Z值介于1.2和2.9之間時被稱之為“灰色區域”，表明公司的財務狀況不理想，存在一定的破產風險。

    創業板公司也可能破產

    創業板公司剛上市并且成長性優秀，自然很難將它們與破產聯系起來。然而，破產風險對于創業板公司來說同樣存在，甚至更甚于主板公司。

    我們承認，這樣的風險一般不會在上市前三年中真實出現，原因在于，創業板公司原始股東均會在上市時承諾，實際控制人持股限售期為上市后三年，而其他原始股東的限售期為一年。

    因此，上市后的三年時間內，作為擁有巨額股權財富的實際控制人，絕不會允許公司出現破產的局面。即便各種信號顯示公司可能面臨破產，實際控制人也可以通過各種手段來粉飾財務指標，避免落入破產境地。

    但我們通過計算創業板公司的破產風險系數Z值，可以向投資者提示公司存在的財務危機和可能面臨的破產風險，畢竟對于創業板公司而言，殼價值是不存在的，一旦財務問題積重難返，退市破產是唯一結果，到時投資者將面臨極大損失。

    根據計算結果，向日葵的破產風險系數Z值最低，僅為1.04，低于1.2，表明公司存在較高的財務風險，還有35家公司的Z值處于1.2~2.9的灰色區域，表明這些公司的財務狀況并不穩定，也存在一定的破產風險。其余83家公司的Z值大于2.9，表明財務狀況相對良好。

    盈利并不表示安全

    盈利增長并不是判斷中小板公司投資價值的唯一標準，尤其是上市前三年及上市前后的盈利數據，更不能作為投資判斷的全部依據。

    我們對36家Z值低于2.9的創業板公司進行更深入的分析，結果表明，這些公司的業績并不差，甚至它們的盈利增長幅度還要遠高于其他公司。

    據我們的統計，36家公司2007~2009年，營業收入的復合增長率達到42.9%，而其余公司則只有28.7%。2010年上半年，36家公司的營業收入同比增長了100%，而其余公司的營業收入同比增幅只有32.5%。

    盈利方面，36家公司2007~2009年的凈利潤復合增長率達到45.2%，其余公司略低，為44.1%。由于部分公司2009年上半年盈利數據未公布，因此，我們無法將2010年上半年的盈利同比增幅進行對比。

    從以上的分析可以看出，似乎篩選出的破產風險較高的創業板公司，它們的業績增長數據表現得反而更好。投資者是否該相信這樣的業績表現呢？

    我們認為，創業板公司的盈利增長不可完全信賴。首先，由于規模較小，即便有較大的盈利增長，但未來出現大幅波動的可能性仍然較大；其次，尋求上市的公司，在上市前普遍存在利潤操控的行為，主要體現在通過平滑利潤來達到盈利穩步快速增長的表象。

    而這36家破產風險偏高的創業板公司，相對而言，存在利潤操控的動機和可能性更大，因為這樣可以掩飾公司真正的財務危機。

    如此看來，雖然這36家公司的盈利增長更為顯著，但投資者需要關心這種盈利的安全性，如果盈利增長的背后是公司可能面臨的高度財務風險，那么，投資它們未來就可能面臨嚴重的損失。

    資產結構困境                        

    我們將Z值低于2.9的公司，即處于較高破產風險區域和灰色區域的公司，統稱為高風險公司，而將其他Z值高于2.9的公司統稱為低風險公司。

    為了分析高風險公司的風險所在，我們將低風險公司計算Z值的5個變量值（即X1~X5）均假定為1，將高風險公司與之對比，反映兩者的差異。

    按照計算結果，如圖1所示，高風險公司有2個變量低于低風險公司，其余3個變量則高于低風險公司。由于Z值越低，公司破產風險越大，并且Z值與5個變量均呈線性關系，因此，高風險公司之所以高風險，是由于X1和X4兩個變量明顯低于低風險公司。

    其中，X1代表營運資金/總資產，X4代表所有者權益/總負債，這是5個變量里僅有的兩個與業績無關的變量，其余3個變量均與業績有關，高風險公司在與業績有關的變量上表現得都很出色。

    X1和X4這兩個變量，反映的是公司的資產結構。

    營運資產占總資產的比重，代表總資產中有多少資產是處于流轉中并真正為經營所用，該比重越高，意味著公司的資產流動性越好，資產運轉效率越高。反之，比重越低，表示公司存在大量的閑置資產，并且，這些資產由于長期不流動，很可能存在資產減值隱患。

    所有者權益與總負債的比重，反映了公司的資本結構，該比重越高，代表了公司股東投入的資本越高，由于股東權益不存在財務風險，因此，公司整體的財務風險也就越小。

    反之，該比重越小，代表債權人投入的資本占比較大，財務風險就越高。按照MM理論，負債越高，公司收益率越高，因此，一些創業板公司以較高的財務風險來換取更高的收益率。

    總而言之，高風險公司在業績表現上要優于低風險公司，這在X2、X3和X5這3個變量值可以很明顯地看出來，但由于在資產結構方面的差距，X1和X4這兩個變量值顯著偏低。

    可以說，高風險創業板公司的風險在于資產結構。

    創業板公司破產風險排名

    風險   證券簡稱       行業      營業收入(億元)    凈利潤(億元   破產風險系數(Z)

    排名

    1      向日葵        電子元器件     10.25        0.74               1.04

    2,     華仁藥業      華仁藥業       1.71         0.35               1.25

    3      東方日升      機械設備       9.87         0.78               1.34

    4      吉峰農機      商業貿易       13.76        0.31               1.34

    5      華伍股份       機械設備      1.87           0.23              1.34

    6     大禹節水      農林牧漁         1.03           0.09             1.44

    7      西部牧業        農林牧漁      1.47         0.14               1.47

    8     嘉寓股份        建筑建材       3.39           0.38               1.47

    9     盛運股份       機械設備        2.01            0.29              1.49

    10     金通靈         機械設備       3.15           0.35              1.56

    11     雙林股份       交運設備        3.97           0.6              1.63

    12     金剛玻璃       建筑建材        1.41          0.24            1.66

    13      銀江股份      信息服務         2.64         0.23            1.71

    14     樂視網         信息服務         1.02         0.31            1.77

    15     中航電測      機械設備          1.46         0.24             1.78

    16     科新機電      機械設備           1.01         0.16            1.97

    17     國聯水產      農林牧漁          3.77          -0.13           2.13

    18     三聚環保       化工               1.78         0.22            2.18

    19     康耐特         輕工制造            0.78        0.1             2.28

    20     三維絲          公用事業           0.74         0.11           2.3

    21     堅瑞消防        化工               0.52        0.1             2.31

    22      長城集團       輕工制造            1.77       0.27           2.34

    23      智云股份       機械設備             0.68      0.14            2.35

    24      易聯眾          信息服務           0.77       0.15             2.37

    25      萊美藥業       醫藥生物             1.84       0.22             2.43

    26      南風股份       機械設備             1.33       0.26              2.47

    27      長盈精密       電子元器件           2.19       0.45             2.55

    28      金利華電      機械設備           0.71           0.15         2.59

    29       新開源        化工              0.76           0.12         2.61

    30     乾照光電      電子元器件         1.3            0.6          2.61

    31       梅泰諾      信息設備             1.09          0.11         2.63

    32      龍源技術      機械設備            1.71          0.41         2.63

    33      瑞普生物      醫藥生物             1.59         0.53         2.72

    34      新大新材      機械設備             4.85         0.72         2.82

    35      華誼兄弟      信息服務             2.03         0.27         2.85

    36      九洲電氣      機械設備             1.61         0.14         2.87

    37      達剛路機      機械設備             0.96         0.33         2.93

    38     高新興         信息設備             0.67         0.09         3.3

    39      經緯電材      機械設備             2.11         0.2          3.31

    40      國騰電子      交運設備             0.86         0.22         3.39

    41      立思辰        信息服務             1.76         0.21         3.39

    42     華星創業       信息設備            0.76         0.16         3.42

    43      新寧物流       交通運輸            1.1          0.08         3.42

    44      機器人         機械設備            2.38         0.35         3.44

    45     金亞科技       信息服務             1.22         0.23          3.46

    46     勁勝股份      電子元器件           3.94         0.33          3.54

    47      合康變頻      機械設備             1.45         0.38          3.56

    48     安科生物      醫藥生物              1.08        0.24           3.63

    49     當升科技      化工                  3.66        0.17           3.64

    50      雙龍股份     化工                  0.53        0.14           3.67

    51      萬順股份      輕工制造             3.3         0.39           3.68

    52      愛爾眼科      醫藥生物              3.7        0.3            3.7

    53     漢威電子      機械設備              0.51       0.08            3.73

    54      紅日藥業      醫藥生物             1.19        0.32           3.84

    55     上海佳豪       交運設備             0.74       0.27           4.01

    56      萬邦達        公用事業             1.15       0.24           4.02

    57       恒信移動     信息設備             4.89       0.1           4.02

    58      順網科技       信息服務            0.6        0.21          4.02

    59      萬訊自控       機械設備            0.74      0.16           4.06

    60      賽為智能      信息服務             0.78      0.13           4.16

    61      鼎龍股份       化工                1.23       0.23           4.17

    62      海默科技       建筑建材           0.38          0.05          4.24

    63       建新股份      化工               1.48         0.25           4.26

    64       福瑞股份      醫藥生物             0.93        0.22          4.49

    65      奧克股份        化工               8.33          0.61          4.74

    66      寧波GQY        電子元器件         1.14       0.29            4.8

    67      三川股份       機械設備            1.38         0.2            4.85

    68       回天膠業        化工               1.82        0.42           5.14

    69       陽普醫療        醫藥生物           0.63      0.08             5.21

    70       臺基股份        電子元器件         1.23      0.42             5.26

    71      鼎漢技術      機械設備             1.32      0.24              5.28

    72      億緯鋰能        電子元器件          1.1         0.21          5.31

    73      天龍光電        機械設備             1.86       0.36          5.33

    74      新宙邦          化工                2.23        0.42          5.37

    75      特銳德           機械設備          1.81         0.37          5.38

    76      同花順          信息服務            0.95        0.43          5.92

    77      探路者          紡織服裝            1.54        0.25          5.98

    78      硅寶科技        化工                 0.72       0.18          6.13

    79      朗科科技        信息設備            1.06        0.1           6.21

    80      南都電源        機械設備            6.45        0.33         6.24

    81      天龍集團        化工                1.24        0.16         6.61

    82      中能電氣        機械設備             0.58       0.11         6.68

    83      豫金剛石         機械設備            1.18      0.36          6.71

    84      三五互聯         信息服務             0.72      0.12         7.28

    85      中科電氣         機械設備            0.69       0.2          7.28

    86      超圖軟件         信息服務            0.56       0.06         7.29

    87      寶通帶業         化工                1.65       0.22         7.51

    88      碧水源           公用事業            1.72       0.48         7.69

    89      海蘭信           信息設備           0.76        0.15         7.75

    90      上海凱寶        醫藥生物            2.36        0.53         7.8

    91      神州泰岳        信息服務            3.81        1.5         7.97

    92      中元華電        機械設備            0.59        0.21        8.15

    93       星輝車模       輕工制造            1.29        0.19        8.28

    94      華誼嘉信        信息服務            2.48        0.16        8.32

    95      樂普醫療         醫藥生物           3.83        2.09        8.58

    96       銀之杰          信息服務            0.35       0.11        8.7

    97       藍色光標        信息服務            1.89      0.33         8.71

    98       尤洛卡          機械設備            0.42       0.17        8.72

    99       鋼研高納        機械設備            1.37       0.17        8.82

    100      華力創通        信息服務            0.88       0.19        8.83

    101      北陸藥業         醫藥生物           1.09       0.23        8.86

    102      荃銀高科         農林牧漁           0.53       0.12        9.17

    103      東方財富         信息服務           0.92       0.38        9.88

    104      國民技術         電子元器件         3.84       1.06        10.62

    105     中瑞思創          信息設備           1.41       0.4         10.62

    106     華測檢測          綜合               1.48       0.27        10.75

    107      長信科技        電子元器件          1.93        0.4         12.11

    108      金龍機電        機械設備            1.25       0.25         12.24

    109      世紀鼎利         信息設備            1.7       0.73          13.1

    110       寶德股份         機械設備           0.13      0.03          13.37

    111       歐比特            電子元器件        0.75        0.14        13.79

    112       網宿科技           信息服務          1.5        0.15        17.83

    113       康芝藥業            醫藥生物          1.22      0.54         19.52

    114       數碼視訊           信息服務           1.36       0.63       21.06

    115       安諾其             化工                0.89       0.14        21.83

    116      天源迪科            信息服務          0.75         0.15      24.76

    117      中青寶             信息服務          0.36        0.21       31.06

    118       數字政通            信息服務          0.19       0.07        37.44

    119       華平股份            信息服務          0.22       0.04        39.87

創業板公司破產風險排名
風險	證券簡稱		營業收入(億元)	凈利潤(億元)	破產風險系數(Z)
排名
1	向日葵	電子元器件	10.25	0.74	1.04
2	華仁藥業	華仁藥業	1.71	0.35	1.25
3	東方日升	機械設備	9.87	0.78	1.34
4	吉峰農機	商業貿易	13.76	0.31	1.34
5	華伍股份	機械設備		0.23	1.34
6	大禹節水	農林牧漁	1.03	0.09	1.44
7	西部牧業	農林牧漁	1.47	0.14	1.47
8	嘉寓股份	建筑建材	3.39	0.38	1.47
9	盛運股份	機械設備	2.01	0.29	1.49
10	金通靈	機械設備	3.15	0.35	1.56
11	雙林股份	交運設備	3.97	0.6	1.63
12	金剛玻璃	建筑建材	1.41	0.24	1.66
13	銀江股份	信息服務	2.64	0.23	1.71
14	樂視網	信息服務	1.02	0.31	1.77
15	中航電測	機械設備	1.46	0.24	1.78
16	科新機電	機械設備	1.01	0.16	1.97
17	國聯水產	農林牧漁	3.77	-0.13	2.13
18	三聚環保	化工	1.78	0.22	2.18
19	康耐特	輕工制造	0.78	0.1	2.28
20	三維絲	公用事業	0.74	0.11	2.3
21	堅瑞消防	化工	0.52	0.1	2.31
22	長城集團	輕工制造	1.77	0.27	2.34
23	智云股份	機械設備	0.68	0.14	2.35
24	易聯眾	信息服務	0.77	0.15	2.37
25	萊美藥業	醫藥生物	1.84	0.22	2.43
26	南風股份	機械設備	1.33	0.26	2.47
27	長盈精密	電子元器件	2.19	0.45	2.55
28	金利華電	機械設備	0.71	0.15	2.59
29	新開源	化工	0.76	0.12	2.61
30	乾照光電	電子元器件	1.3	0.6	2.61
31	梅泰諾	信息設備	1.09	0.11	2.63
32	龍源技術	機械設備	1.71	0.41	2.63
33	瑞普生物	醫藥生物	1.59	0.53	2.72
34	新大新材	機械設備	4.85	0.72	2.82
35	華誼兄弟	信息服務	2.03	0.27	2.85
36	九洲電氣	機械設備	1.61	0.14	2.87
37	達剛路機	機械設備	0.96	0.33	2.93
38	高新興	信息設備	0.67	0.09	3.3
39	經緯電材	機械設備	2.11	0.2	3.31
40	國騰電子	交運設備	0.86	0.22	3.39
41	立思辰	信息服務	1.76	0.21	3.39
42	華星創業	信息設備	0.76	0.16	3.42
43	新寧物流	交通運輸	1.1	0.08	3.42
44	機器人	機械設備	2.38	0.35	3.44
45	金亞科技	信息服務	1.22	0.23	3.46
46	勁勝股份	電子元器件	3.94	0.33	3.54
47	合康變頻	機械設備	1.45	0.38	3.56
48	安科生物	醫藥生物	1.08	0.24	3.63
49	當升科技	化工	3.66	0.17	3.64
50	雙龍股份	化工	0.53	0.14	3.67
51	萬順股份	輕工制造	3.3	0.39	3.68
52	愛爾眼科	醫藥生物	3.7	0.53	3.7
53	漢威電子	機械設備	0.51	0.08	3.73
54	紅日藥業	醫藥生物	1.19	0.32	3.84
55	上海佳豪	交運設備	0.74	0.27	4.01
56	萬邦達	公用事業	1.15	0.24	4.02
57	恒信移動	信息設備	4.89	0.1	4.02
58	順網科技	信息服務	0.6	0.21	4.02
59	萬訊自控	機械設備	0.74	0.16	4.06
60	賽為智能	信息服務	0.78	0.13	4.16
61	鼎龍股份	化工	1.23	0.23	4.17
62	海默科技	建筑建材	0.38	0.05	4.24
63	建新股份	化工	1.48	0.25	4.26
64	福瑞股份	醫藥生物	0.93	0.22	4.49
65	奧克股份	化工	8.33	0.61	4.74
66	寧波GQY	電子元器件	1.14	0.29	4.8
67	三川股份	機械設備	1.38	0.2	4.85
68	回天膠業	化工	1.82	0.42	5.14
69	陽普醫療	醫藥生物	0.63	0.08	5.21
70	臺基股份	電子元器件	1.23	0.42	5.26
71	鼎漢技術	機械設備	1.32	0.24	5.28
72	億緯鋰能	電子元器件	1.1	0.21	5.31
73	天龍光電	機械設備	1.86	0.36	5.33
74	新宙邦	化工	2.23	0.42	5.37
75	特銳德	機械設備	1.81	0.37	5.38
76	同花順	信息服務	0.95	0.43	5.92
77	探路者	紡織服裝	1.54	0.25	5.98
78	硅寶科技	化工	0.72	0.18	6.13
79	朗科科技	信息設備	1.06	0.1	6.21
80	南都電源	機械設備	6.45	0.33	6.24
81	天龍集團	化工	1.24	0.16	6.61
82	中能電氣	機械設備	0.58	0.11	6.68
83	豫金剛石	機械設備	1.18	0.36	6.71
84	三五互聯	信息服務	0.72	0.17	7.24
85	中科電氣	機械設備	0.69	0.2	7.28
86	超圖軟件	信息服務	0.56	0.06	7.29
87	寶通帶業	化工	1.65	0.22	7.51
88	碧水源	公用事業	1.72	0.48	7.69
89	海蘭信	信息設備	0.76	0.15	7.75
90	上海凱寶	醫藥生物	2.36	0.53	7.8
91	神州泰岳	信息服務	3.81	1.5	7.97
92	中元華電	機械設備	0.59	0.21	8.15
93	星輝車模	輕工制造	1.29	0.19	8.28
94	華誼嘉信	信息服務	2.48	0.16	8.32
95	樂普醫療	醫藥生物	3.83	2.09	8.58
96	銀之杰	信息服務	0.35	0.11	8.7
97	藍色光標	信息服務	1.89	0.33	8.71
98	尤洛卡	機械設備	0.42	0.17	8.72
99	鋼研高納	機械設備	1.37	0.19	8.82
100	華力創通	信息服務	0.88	0.19	8.83
101	北陸藥業	醫藥生物	1.09	0.23	8.86
102	荃銀高科	農林牧漁	0.53	0.12	9.17
103	東方財富	信息服務	0.92	0.38	9.88
104	國民技術	電子元器件	3.84	1.06	10.62
105	中瑞思創	信息設備	1.41	0.4	10.66
106	華測檢測	綜合	1.48	0.27	10.75
107	長信科技	電子元器件	1.93	0.4	12.11
108	金龍機電	機械設備	1.25	0.25	12.24
109	世紀鼎利	信息設備	1.7	0.73	13.1
110	寶德股份	機械設備	0.13	0.03	13.37
111	歐比特	電子元器件	0.75	0.14	13.79
112	網宿科技	信息服務	1.5	0.15	17.83
113	康芝藥業	醫藥生物	1.22	0.54	19.52
114	數碼視訊	信息服務	1.36	0.63	21.06
115	安諾其	化工	0.89	0.14	21.83
116	天源迪科	信息服務	0.75	0.15	24.76
117	中青寶	信息服務	0.36	0.21	31.06
118	數字政通	信息服務	0.19	0.07	37.44
119	華平股份	信息服務	0.22	0.04	39.87
注：破產風險系數Z值越低，破產風險越高；財務數據為2010中報數據